中金发布研报称，电解铝行业建议重点关注三条选股标准，一是产能市值比较高，铝价上涨业绩弹性大；二是具备出海布局能力，成长性较强；三是考虑当前氧化铝价格已至底部区域，如果出现产能关停、反内卷政策刺激以及几内亚矿业政策扰动，优先选择氧化铝自给率较高的标的。该行予中国宏桥（01378）“跑赢行业”评级，目标价由29.29HKD升至42.79HKD。
推荐关注标的：中国宏桥、南山铝业国际H股（02610/目标价77.76HKD）、南山铝业A股（600219.SH/目标价7.25RMB）、中国铝业（02600/目标价17.04HKD）、天山铝业（002532.SZ/目标价22.67RMB）、华通线缆，均予“跑赢行业”评级。
中金主要观点如下：
中国铝企业正全面加快出海
受制于国内铝土矿短缺和 2017 年以来电解铝产能天花板限制，中国铝企出海东南亚、非洲、中东等地的进程正全面加速。率先出海的企业将构建先发优势，卡位资源和能源丰富区域。从氧化铝看，中国宏桥等公司相继前往以印尼为主要目的地的低成本区域布局。从开采情况看，几内亚铝土矿开发活跃度高，据 ATK，2025 年几内亚铝土矿产量约为 1.7 亿吨，在产企业或集团约 20 家。目前，几内亚矿业市场中资参与者主要有赢联盟（中国宏桥）、中国铝业、天山铝业等，从国内上市公司看，据 ATK 和 CRU，2025 年赢联盟（中国宏桥）的产量达到7100 万吨，是几内亚铝土矿产量最大的公司。
中国铝产业受益于铝价上涨，产能市值比高的公司具备更大的上涨幅度
从铝价看，所有电解铝公司都将受益于铝价上涨，产能市值比高的公司具备更高的估值压降速度，从而具备更大的上涨幅度。该行将估值弹性较大（产能市值比大于0.5）的中国宏桥和云铝股份作为超额收益组，将估值弹性较小（产能市值比小于0.4）的天山铝业、神火股份、南山铝业作为对比组，可以发现铝价上涨时，超额收益组的超额收益基本与铝价同方向。
从氧化铝看，如果氧化铝的自给能力超过100%之后，氧化铝对于电解铝已经成为内部化成本，价格上涨不再带来负贡献，反而因为还有更多氧化铝外售从而带来销售利润的增加。该行将氧化铝自给能力高于100%的中国铝业、中国宏桥、南山铝业作为超额收益组，把氧化铝自给能力低于100%的云铝股份、神火股份作为对比组，可以发现氧化铝上涨时，超额收益组的超额收益与氧化铝价格同方向。
从电力成本看，如果自备电厂比例较高，且购买市场煤，如果煤价上涨则会带来成本的上升；如果自发电比例小，或者坐落新疆，当地煤价波动小，则对煤价不敏感，煤价上升对其影响远不如前者。该行将自备电比例高的中国宏桥、南山铝业作为煤价下跌的超额收益组，把自发电比例低或外购煤价波动小的中国铝业、天山铝业、云铝股份作为对比组，可以发现当煤价下跌时，超额收益组的收益明显。
看涨铝价和吨铝利润扩张，迎接电解铝板块重估机遇
由于国内天花板的限制，业绩弹性是投资电解铝另一个关键衡量指标。中国宏桥、云铝股份、中孚实业是电解铝公司中估值弹性相对较大标的，也是2025年全年涨幅排名靠前的三家公司，涨幅分别为177%、134%、171%。该行认为，电解铝供需缺口持续扩大，叠加全球积极的财政和货币政策共振，铝价有望持续创出新高；考虑成本侧有望维持低位，吨铝利润有望随着铝价上行进一步走阔。按照当前价格，电解铝公司2026 年平均估值中枢仍压在 10 倍附近，该行认为在涨价过程中具备较大向上重估空间，板块有望迎来戴维斯双击。
风险提示：产品价格波动；海外产能投放超预期；需求不及预期；地缘政治扰动。
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