出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：TCL中环在光伏行业竞争加剧、自身连续亏损且已遭并购反噬背景下，为何仍要逆势收购资不抵债的一道新能？这或暴露TCL中环业务结构困局，与一体化布局同行相比，TCL中环亏损最大，2年累计亏损接近200亿元规模，其抗风险能力有待观察。TCL中环或亟需透过并购弥补一体化短板焦虑。值得注意的是，此次收购标的一道新能已资不抵债，且主要产能集中在TOPCon业务，能否助力公司BC电池战略布局或有待观察。
近日，TCL中环逆势收购一道新能源科技股份有限公司（以下简称“一道新能源”）引发市场关注。
据公告显示，TCL中环拟耗资12.58亿元现金拿下一道新能源控股权。值得注意的是，一道新能源已经资不抵债。
当前，光伏产业由于供需错配导致“内卷式”竞争加剧，TCL经营依然承压。2025年，公司实现营业收入290.50亿元，同比微增2.22%；归母净利润为-92.64亿元，持续亏损。其中，第四季度单季营收74.79亿元，同比增长28.14%，归母净利润-34.87亿元。
在如此背景下，TCL中环此时逆势收购一道新能源究竟是提升公司质量还是可能进一步拖累上市公司？这交易背后又折射出公司何种困境？
标的资产成色：资不抵债
此次收购标的一道新能源专业从事高效太阳能电池、 光伏组件及系统应用的研发、 制造和销售， 2023年至今 N 型组件中标量全国排名靠前， 在不同应用场景、BC 电池技术等领域积累了多年的研发储备。
此次交易两点值得关注，其一，标的资产业绩恶化，已经出现资不抵债；其二，标的资产估值大幅缩水。
一道新能源2023年曾经申报创业板上市计划募资25亿元，但第二年无疾而终，IPO问询函未见回复便于2024年8月16日终止IPO。
上市申报时，一道新能源业绩出现放量增长。招股书显示，2020年至2022年，公司分别实现营收约7.36亿元、18.94亿元、86.06亿元，分别实现归母净利润约0.22亿元、-1.47亿元、2.03亿元。2023年上半年，公司营收约为94.54亿元，归母净利润约为5.81亿元，均超2022年全年业绩。
然而，现在该标的出现业绩大变脸，2024年及2025年累计亏损近50亿元，25年年末已经出现资不抵债，归母净资产为-12.92亿元。
其次，该标的出现估值大幅缩水。IPO申报前夕，该标的最后一轮融资的估值近80亿元。2023年6月5日，公司注册资本由459，084，679元增至529，106，152元，新增注册资本由共14名增资方认购，本次增资价格为14.64元/股，此次投后估值为77.46亿元。若按照IPO计划募资额，公司估值水平或已经达到250亿元。
然而，此次标的出现大幅缩水。
据公告显示，TCL中环拟以现金2.58亿元受让50名股东合计持有的“一道新能源”8.06%股份（增资前）；同时，拟以现金10.00亿元对一道新能源进行增资并获得一道新能源增资后55.56%股份。据此推测，老股转让部分对应估值为32亿元，增资部分投前估值仅为8亿元，整体对价21.27亿元。对于此次差异化对价，公司称，股份转让价格依据各交易对手入股成本确定； 增资按照投前估值8亿元确定。
本次股份转让及增资交割完成后，TCL中环将以12.58亿元获得一道新能源59.14%股份，并合计接受7.20%股份的表决权委托，共计控制一道新能源66.34%股份。上述交易完成后，一道新能源将成为其控股子公司，纳入公司合并报表范围。
标的基本盘为TOPCon产能 BC协同待考？
在标的业绩以及自身经营如此之差情况下，TCL中环此次收购到底值不值？
对于此次收购，公司提到BC电池战略布局。即本次投资是实现协同公司控股子公司的BC专利技术和标的公司BC电池组件制程及产能的重要路径，也是公司的战略重点。
业内人士表示，TOPCon凭借无与伦比的成本优势、供应链成熟度和规模效应，仍是光伏产业的“基本盘”。然而，BC被视为“平台型技术”，可与TOPCon、HJT叠加形成TBC、HBC等叠层电池，是通向下一代钙钛矿叠层技术的重要路径。2026年被视作BC“快速放量元年”，全球产能已突破150GW，在行业整体开工率不足的背景下，BC产线开工率接近60%。
事实上，一道新能产能主要以TOPCon为主。一道新能官网显示，公司2025年N型高效电池和组件产能为40GW+40GW。公司对外表示，DBC 3.0技术完全兼容现有TOPCon工艺与设备，然而，行业分析指出，TOPCon改BC需新增激光图形化等关键设备，改造幅度不小，实际改造成本和难度或有待观察。
根据2026年行业数据，一道新能DBC 3.0 Plus技术在效率、良率、成本及产线兼容性方面与行业主流BC技术（如隆基HPBC、爱旭ABC）相比，呈现出 “电池效率领先、组件效率持平、良率与成本仍处追赶期” 状态。具体而言，效率层面，隆基HPBC 2.0量产效率超过26.5%，组件效率24.3%以上，功率超660W，爱旭ABC电池效率27.3%，组件效率25%+，一道新能DBC 3.0 Plus电池效率27.77%，组件全面积转换效率24.61%，功率突破664.9W，对比来看，一道新能的电池效率略高于爱旭的27.3%，但组件全面积效率24.61%低于爱旭的25%+；良率层面，隆基HPBC 2.0良率稳定在97%以上，爱旭ABC良率也应相当，一道新能宣称DBC 3.0中试线良率稳定在96%以上，略低于行业龙头97%+的水平。
遭并购反噬？
值得注意的是，在公司并购整合Maxeon时并不及预期。
2024年5月30日，TCL中环发布公告称，基于全球化战略及深化新能源科技创新国际合作的号召，拟通过可转债、定增等一揽子重组交易实现控股Maxeon，总出资金额最高为1.975亿美元，最终达成公司控股并购Maxeon。一揽子交易完成后，公司持股比例将由22.39%上升到至少50.1%。
Maxeon主要负责设计、制造和销售Maxeon及SunPower品牌的太阳能组件，其业务涉及非洲、亚洲、大洋洲、欧洲和美洲，产品覆盖全球光伏屋顶和电站市场。公司称，Maxeon作为TCL中环深度参与国际能源转型的重要战略支点，拥有IBC电池-组件系列专利、TOPcon电池工艺系列专利、叠瓦组件系列专利，在全球形成了较强的知识产权和相关产品的保护能力，具有全球范围较强的品牌与渠道优势。
TCL中环累计耗资超25亿元拿下Maxeon，但整合似乎不及预期，公司反而遭其反噬。据悉，Maxeon受欧美补贴退坡、高利率等冲击，2023年亏损2.75亿美元，拖累TCL中环减值超18亿元；2025年，因Maxeon经营未明显改善，生产基本停滞，公司对其计提商誉减值准备5.6亿元。
Maxeon风险不容忽视。公司也在年报指出，美国《大而美法案》的出台，预计将对美国国内光伏组件的需求以及美国本土制造业产生重大影响。公司控股子公司Maxeon剥离美国以外的市场和制造业务，专注美国市场，其业务和运营转型和重构进展不及预期。若当前市场状况持续，子公司筹资能力或将受限，流动性及经营持续性受到挑战，面对极大的可持续经营压力和财务风险。
频繁收购背后的一体化焦虑？
我们注意到，对于此次收购，公司突出一体化战略布局。
公司称，本次交易是TCL中环把握光伏产业整合机遇、响应行业高质量发展要求的战略性举措，本次交易进一步完善了公司“硅片-电池-组件”一体化产业链布局，强化上下游协同，有利于公司实现补链强链、提升关键技术水平；另一方面，本次交易将加强产业整合，提高产业发展质效，提升资源配置效率。在交易完成后，双方将逐步淘汰低效落后产能，构建新技术与应用的产业生态，并计划通过赋能、协同等方式改善经营现状，助力产业健康发展。
这背后或折射出其业务结构困局。公司核心基本盘主要集中在硅片上。2025年公司新能源光伏业务营收227.25亿元，占总营收78.23%，其中光伏硅片营收122.38亿元（占比42.13%），光伏组件营收93.24亿元（占比32.10%）。需要补充的是，公司2024年硅片业务占比一度高达近六成。
我们注意到，一体化布局公司与非一体化公司在行业周期抗风险能力似乎出现显著差异。
据公开资料显示，天合光能全球领先的光伏组件制造商，并布局了硅片、电池片、电站及系统解决方案，形成垂直一体化能力；晶澳科技业务覆盖硅片、电池、组件及光伏电站，在全球拥有多个生产基地，是典型的垂直一体化企业；晶科能源业务涵盖硅料、硅片、电池片、组件及光伏发电，在全球拥有从拉晶到组件的完整产能；隆基绿能全球最大的硅片和组件制造商，业务覆盖硅片、电池片、组件、电站及绿色能源解决方案；通威股份以高纯晶硅、太阳能电池等业务为核心，并延伸至组件、电站，构建“硅料+电池+组件”的垂直一体化产业链。而TCL中环，核心业务为光伏硅片和半导体硅片，并拓展至光伏组件，但其组件产能远低于硅片产能，下游协同能力较弱，行业普遍将其视为“专业化硅片龙头”而非一体化企业。
然而，在行业周期向下时，上述6家企业中TCL亏损最大，累计亏损额接近两百亿规模。这是否说明，一体化企业（隆基、通威、天合、晶澳、晶科）通过产业链内部协同、成本平滑和终端品牌溢价，在行业下行时展现了更强的抗风险能力？换言之，TCL中环一体化布局较弱，从而使得其抗风险能力较差？
来源：公开资料整理，部分业绩预告取中值
事实上，我们通过行业数据进一步得到验证，单一业务结构下，硅片单价降幅最为显著。根据PV InfoLink的数据，2024年硅料的均价从65元/公斤下降至39元/公斤，跌幅40%；单晶硅片（210mm）从3.2元/公斤下降至1.4元/公斤，跌幅56.25%；TopCon电池片（182mm）从0.47元/W下降至0.28元/W，跌幅40.42%；TopCon组件从1.0元/W下降至0.68元/W，跌幅32%。
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