老板电器(002508)：龙头地位稳固 分红比例继续提升

机构：中信建投证券

研究员：马王杰/吕育儒

核心观点

公司2024Q4 受益国补政策拉动需求，传统烟灶稳健，增速领跑行业平均水平，龙头地位持续巩固，同时加大洗碗机等产品、渠道以及名气品牌布局力度，新兴品类加速成长，多品类优势扩大；行业需求下滑、原材料价格上涨及费用率提升导致利润率下降。

公司发布新一轮股权激励计划，业绩考核目标彰显龙头增长韧劲，同时分红比例继续提升，高分红属性凸显。

事件

2025 年4 月29 日，老板电器发布2024 年年度报告、2025 年一季度报告及2025 年股票期权激励计划。

公司2024 年实现营业收入112.13 亿元（YOY+0.10%），归母净利润15.77 亿元（YOY-8.97%），净利率为14.07%（YOY-1.40pct）；其中Q4 实现营业收入38.17 亿元（YOY+16.78%），归母净利润3.75 亿元（YOY-4.28%），净利率为9.83%（YOY-1.18pct）。2025Q1实现营业收入20.76 亿元（YOY-7.20%），归母净利润3.40 亿元（YOY-14.66%），净利率为16.38%（YOY-1.43pct）。

2025 年股票期权激励计划拟授予的股票期权总量为 608.00 万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 0.64%。

简评

一、收入分析：传统品类优势提升，新兴品类快速增长1）第一品类群：收入稳健，巩固优势。2024 年实现收入85.97亿元（YOY+1.60%），占比76.68%。油烟机：收入54.55 亿元（YOY+2.51%），占比48.65%。GfK 数据显示行业销额、销量分别同比+19.1%、+2.9%，奥维报告显示线下、线上销额市占率分别为32.06%、21.41%，均排名第一。燃气灶：收入27.77 亿元（YOY+3.96%），占比24.77%。GfK 数据显示行业销额、销量分别同比+10.4%、+1.3%，奥维报告显示线下、线上销额市占率分别为31.73%、19.81%，均排名第一。消毒柜：收入3.65 亿元（YOY-22.14%），占比3.26%。GfK 数据显示行业销额、销量分别同比-9.1%、-18.0%，奥维报告显示线下零售额市占率为20.61%，排名TOP2。

2）第二品类群： 短期承压，份额稳定。实现收入8.16 亿元（YOY-1.35%），占 比7.28%。一体机：收入7.04亿元（YOY+ 2.40%），占比6.28%。蒸箱：收入0.60 亿元（YOY-11.58%），占比0.53%。烤箱：收入0.53 亿元（YOY-27.33%），占比0.47%。根据公司公告数据，老板品牌一体机线下、线上零售额市占率分别达到27.70%、12.28%，分别排名TOP1、TOP2；电蒸箱线下、线上零售额市占率分别达到18.91%、24.62%，分别排名TOP3、TOP2；电烤箱线下零售额市占率为15.22%，排名TOP3。

3）第三品类群：引领增长，洗碗机和燃热突出。实现收入10.73 亿元（YOY+3.88%），占比9.57%。洗碗机：

收入7.92 亿元（YOY+4.22%），占比7.06%。GfK 数据显示行业销额、销量分别同比+16.9%、+13.4%，其中老板品牌嵌入式洗碗机线下、线上零售额市占率分别达到16.01%、7.26%，分别排名TOP3、TOP5。热水器：

收入2.46 亿元（YOY+5.47%），占比2.19%。GfK 数据显示行业销额、销量分别同比+1.6%、+0.7%，公司产品以燃气热水器为主，品类维持高增态势。净水器：收入0.36 亿元（YOY-11.79%），占比0.32%。GfK 数据显示行业销额、销量分别同比-0.4%、-9.7%。

4）集成灶：行业承压，收入下滑。实现收入3.27 亿元（YOY-29.63%），占比2.91%。GfK 数据显示行业销额、销量分别同比-46.1%、-47.2%。

5）橱柜：实现收入0.41 亿元，占比0.36%。橱柜板块团队建设和供应链体系持续完善，为多元化工程赛道的拓展提供了坚实保障。

6）其他小家电：实现收入0.74 亿元（YOY-33.26%），占比0.66%。

7）其他业务：实现收入2.85 亿元（YOY-6.55%），占比2.54%。

二、盈利分析：盈利水平稳定，长期仍有改善空间1）毛利率：国补带动需求及结构改善，毛利率提升2024 年毛利率为49.66%（YOY-1.00pct），其中Q4 毛利率为48.16%（YOY+0.84pct）；2025Q1 毛利率为52.72%（YOY+2.08pct）。2024 年全年毛利率下滑主要受需求下行和原材料成本上涨的影响，2024Q4 及2025Q1 毛利率提升主要受益于国补政策带来的需求复苏和结构升级。分产品来看，2024 年油烟机毛利率为51.85%（YOY-2.14pct），燃气灶毛利率为50.91%（YOY-4.86pct）。展望今年，国补政策延续，行业均价及结构继续改善，毛利率预计维持Q1 趋势。

2）费用率：加大费用投放力度，利息收入减少2024 年期间费用率同比提升1.31pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.66/+0.35/+0.23/+0.08pct，其中Q4期间费用率同比提升5.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.37/+0.001/+0.29/+1.38pct；2025Q1 期间费用率同比提升4.88pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.94/+0.38/-0.09/+0.65pct。主要系：1）公司在国补期间加大营销费用投放力度；2）银行利息减少。

3）净利率：净利率短期承压，收入利润同步增长2024 年净利率为14.07%（YOY-1.40pct），其中Q4 净利率为9.83%（YOY-1.18pct）；2025Q1 净利率为16.38%（YOY-1.43pct）。公司净利率短期下降，全年收入和净利润有望同步增长。

三、股权激励：绑定核心员工利益，彰显收入增长韧劲公司发布2025 年股票期权激励计划，拟授予的股票期权总量为 608.00 万份，约占公司股本总额的0.64%。激励对象人数总数为372 人，包括公司中层管理人员及核心技术（业务）骨干。股票期权的行权价格为17.58 元/份。

股权激励计划的业绩考核目标为：2025-2027 年每年的净资产收益率不低于13%，或以2024 年营业收入为基数，营业收入增长率不低于同行业均值。

投资建议：公司传统品类优势提升，新兴品类与全渠道快速增长，新一轮股权激励计划彰显收入增长韧劲，分红比例稳步提升。我们预测2025-2027 年公司实现归母净利润16.70/17.60/18.46 亿元，对应EPS 为1.77/1.86/1.95元，当前股价对应PE 为11.22/10.65/10.15 倍，维持“买入”评级。

风险分析

1）行业竞争加剧：厨电行业已经进入存量竞争时代，竞争维度多元，企业在产品端、服务端、营销端多方面要均衡发展，当前各类企业均入局厨电行业，竞争可能进一步加剧。

2）原材料价格波动：原材料是厨电产品的主要构成和成本来源，原材料价格影响厨电板块的盈利水平和业绩，原材料价格大幅波动，不利于厨电企业的定价以及稳健经营。

3）房地产行业波动：厨电具有刚需和高安装属性，依赖地产拉力和线下消费场景，当前人口红利与地产拉力逐步消失，新房销售规模中枢下移，厨电销售可能持续承压。