国盛宏观：市场降息预期“领跑”的背后

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　　国盛证券首席经济学家，熊园 博士

　　事件：北京时间10月24日20：30，美国公布2025年9月CPI。

　　核心结论：美国9月CPI和核心CPI低于预期，数据公布后，美联储降息预期变化不大，利率期货隐含的10月和12月降息的概率均接近100%。我们认为，美联储降息短期看就业，中长期看通胀，10月和12月连续降息基本无悬念；基于对就业和实际利率的分析，预计2026年有望再降息3次、并主要集中在上半年。目前市场降息预期的“领跑”属于合理计价，但也意味着若降息符合预期则效果有限，若不及预期则会造成市场扰动。

　　1、美国9月CPI同比3.0%，低于预期3.1%，高于前值2.9%，是去年6月以来最高；核心CPI同比3.0%，低于预期和前值3.1%。分项看，仅能源分项环比抬升，食品、核心商品、核心服务分项环比均小幅回落。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.11%，8月和7月分别为0.12%、0.18%。整体看，美国9月通胀仍延续“慢热”状态，关税的影响依然温和。

　　2、CPI公布后，美股上涨、美债和美元走平，降息预期变化不大。利率期货隐含的年内降息次数维持2次，即10月和12月均会降息25bp；2026年底前降息次数为4.7次，即2026年大概率再降息3次（共75bp）。

　　3、短期内美国就业仍面临下行风险，而通胀压力暂时温和，因此美联储连续降息是合适的；但根据货币政策时滞推算，美国就业已接近触底回升拐点，关税对通胀的影响仍会逐步显现，这决定了降息空间有限，可理解为降息只是“前置”而非“加码”。根据实际利率测算，美联储再降息125bp左右可能就该停止降息。

　　4、我们预计10月和12月美联储各降息25bp，2026再降息75bp，并且主要集中在上半年。目前利率期货定价的降息路径也是如此，意味着美国股债汇等资产价格对预期的降息节奏、幅度已有反映，市场“领跑”美联储带来“两难”局面，一是即便随行就市降息，政策效果也可能有限，二是若降息节奏、幅度低于市场预期，可能导致对资产价格带来扰动。另外仍需注意两点：一是2026年5月将迎来美联储主席换届，新主席的政治倾向可能会对后续降息空间产生较大影响。二是鲍威尔10月15日表示，美联储的量化紧缩（缩表）进程可能在“未来几个月内”接近尾声，随着降息“分歧”的下降，“量”的变化可能对资产价格更为重要。

　　正文如下：

　　1、美国9月CPI和核心CPI均低于预期，通胀延续“慢热”状态。

　　>整体表现：美国9月未季调CPI同比3.0%，低于预期3.1%，高于前值2.9%，是去年6月以来最高；核心CPI同比3.0%，低于预期和前值3.1%。季调后CPI环比0.3%，低于预期值和前值0.4%，高于过去12个月均值；核心CPI环比0.2%，低于预期值和前值0.3%，持平过去12个月均值。

　　>分项表现：美国9月CPI主要分项方面，食品分项环比从0.5%降至0.2%，低于12个月均值0.3%；能源分项环比从0.7%升至1.5%，主因汽油价格环比明显上涨；核心商品分项环比从0.3%降至0.2%，高于 12个月均值0.1%，二手车价格环比下降明显；核心服务分项环比从0.3%降至0.2%，低于12个月均值0.3%，其中住宅和交通运输分项环比下降，医疗保健服务环比小幅抬升。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.11%，8月和7月分别为0.12%、0.18%。整体看，美国9月通胀仍延续“慢热”状态，关税的影响依然温和。

　　2、CPI公布后，美股上涨、美债和美元走平，降息预期变化不大。

　　>大类资产表现：CPI公布后，美股上涨，美债收益率和美元指数先降后升，黄金走高。截至10/25收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨0.8%、1.2%、1.0%，10Y美债收益率基本收平为4.01%，美元指数基本收平为98.94，现货黄金下跌0.4%至4111.6美元/盎司。

　　>降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期变化不大。利率期货隐含的年内降息次数维持2次，即10月和12月均会降息25bp；2026年底前降息次数为4.7次，即2026年大概率再降息3次（共75bp）。

　　3、美联储降息短期看就业，中长期看通胀，预计明年降息空间不大。

　　>降息空间测算：前期报告中我们多次指出，短期内美国就业仍面临下行风险，而通胀压力暂时温和，因此美联储连续降息是合适的；但根据货币政策时滞推算，美国就业已接近触底回升拐点，关税对通胀的影响仍会逐步显现，这决定了降息空间有限，可理解为降息只是“前置”而非“加码”。至于利率应当降至多少，可以从实际政策利率（政策利率-通胀）角度分析：1990年至今，美联储实际政策利率中枢为0.2%，其中1990-2007年为1.5%，2008-2019年为-1.1%。考虑到2026年美国经济并不悲观，我们判断实际政策利率降至中性水平（0%附近）即可。彭博一致预期显示，2026年美国CPI同比为2.9%，略高于2025年的2.8%，目前政策利率为4.25%，因此再降息125bp左右可能就该停止降息。

　　3、美联储降息短期看就业，中长期看通胀，最新预期明年降3次。

　　>降息空间测算：前期报告中我们多次指出，短期内美国就业仍面临下行风险，而通胀压力暂时温和，因此美联储连续降息是合适的；但根据货币政策时滞推算，美国就业已接近触底回升拐点，关税对通胀的影响仍会逐步显现，这决定了降息空间有限，可理解为降息只是“前置”而非“加码”。至于利率应当降至多少，可以从实际政策利率（政策利率-通胀）角度分析：1990年至今，美联储实际政策利率中枢为0.2%，其中1990-2007年为1.5%，2008-2019年为-1.1%。考虑到2026年美国经济并不悲观，我们判断实际政策利率降至中性水平（0%附近）即可。彭博一致预期显示，2026年美国CPI同比为2.9%，略高于2025年的2.8%，目前政策利率为4.25%，因此再降息125bp左右可能就该停止降息。

　　>降息节奏展望：综上分析，从基本面角度看，预计10月和12月美联储各降息25bp，2026再降息75bp，并且主要集中在上半年。目前利率期货定价的降息路径也是如此，意味着美国股债汇等资产价格对预期的降息节奏、幅度已有反映，市场“领跑”美联储带来“两难”局面，一是即便随行就市降息，政策效果可能有限，二是若降息节奏、幅度低于市场预期，可能导致对资产价格带来扰动。另外仍需注意两点：一是2026年5月将迎来美联储主席换届，新主席的政治倾向可能会对后续降息空间产生较大影响。二是鲍威尔10月15日表示，美联储的量化紧缩（缩表）进程可能在“未来几个月内”接近尾声，随着降息“分歧”的下降，“量”的变化可能对资产价格更为重要。

　　风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期。